Η στασιμοπληθωριστική κρίση χρέους ελλοχεύει | Nouriel Roubini

Project Syndicate | Nouriel Roubini

Υπάρχουν αρκετοί λόγοι να ανησυχούμε ότι μεγάλες οικονομίες όπως οι Ηνωμένες Πολιτείες οδεύουν προς ύφεση, συνοδευόμενη από αλυσιδωτές χρηματοπιστωτικές αναταραχές. Ορισμένα από τα χειρότερα στοιχεία τόσο της δεκαετίας του 1970 όσο και του κραχ του 2008 είναι τώρα στο παιχνίδι, με τις αγορές μετοχών να είναι πιθανό να κινηθούν βαθύτερα σε πτωτικό έδαφος.

Οι παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές και οικονομικές προοπτικές για το επόμενο έτος έχουν επιδεινωθεί ραγδαία τους τελευταίους μήνες, με τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής, τους επενδυτές και τα νοικοκυριά να αναρωτιούνται τώρα πόσο πρέπει να αναθεωρήσουν τις προσδοκίες τους και για πόσο χρονικό διάστημα. Αυτό εξαρτάται από τις απαντήσεις σε έξι ερωτήσεις.

Πρώτον, η αύξηση του πληθωρισμού στις περισσότερες προηγμένες οικονομίες θα είναι προσωρινή ή πιο επίμονη; Αυτή η συζήτηση μαίνεται εδώ και ένα χρόνο, αλλά τώρα έχει σε μεγάλο βαθμό διευθετηθεί: η “Ομάδα Εμμένουσα” κέρδισε και η “Ομάδα Μεταβατική” -που προηγουμένως περιελάμβανε τις περισσότερες κεντρικές τράπεζες και δημοσιονομικές αρχές- πρέπει να παραδεχτεί ότι έκανε λάθος.

Το δεύτερο ερώτημα είναι αν η αύξηση του πληθωρισμού οφείλεται περισσότερο στην υπερβολική συνολική ζήτηση (χαλαρή νομισματική, πιστωτική και δημοσιονομική πολιτική) ή σε στασιμοπληθωριστικά αρνητικά σοκ της συνολικής προσφοράς (συμπεριλαμβανομένων των αρχικών αποκλεισμών του COVID-19, των στενώσεων στην αλυσίδα εφοδιασμού, της μειωμένης προσφοράς εργασίας στις ΗΠΑ, των επιπτώσεων του πολέμου της Ρωσίας στην Ουκρανία στις τιμές των εμπορευμάτων και της πολιτικής “μηδενικού COVID” της Κίνας). Ενώ τόσο οι παράγοντες της ζήτησης όσο και της προσφοράς συμμετείχαν στο μείγμα, αναγνωρίζεται πλέον ευρέως ότι οι παράγοντες της προσφοράς έπαιξαν έναν όλο και πιο καθοριστικό ρόλο. Αυτό έχει σημασία, διότι ο πληθωρισμός που καθορίζεται από την προσφορά είναι στασιμοπληθωριστικός και συνεπώς αυξάνει τον κίνδυνο σκληρής προσγείωσης (αυξημένη ανεργία και ενδεχομένως ύφεση) όταν η νομισματική πολιτική σφίγγει.

Αυτό οδηγεί άμεσα στο τρίτο ερώτημα: Η σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ και άλλες μεγάλες κεντρικές τράπεζες θα επιφέρει σκληρή ή ήπια προσγείωση; Μέχρι πρόσφατα, οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες και το μεγαλύτερο μέρος της Wall Street κατείχαν την “ομάδα μαλακής προσγείωσης”. Αλλά η συναίνεση έχει αλλάξει γρήγορα, με ακόμη και τον πρόεδρο της Fed Jerome Powell να αναγνωρίζει ότι η ύφεση είναι πιθανή και ότι μια ήπια προσγείωση θα είναι “πολύ δύσκολη”.

Επιπλέον, ένα μοντέλο που χρησιμοποιείται από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα της Νέας Υόρκης δείχνει υψηλή πιθανότητα σκληρής προσγείωσης, και η Τράπεζα της Αγγλίας έχει εκφράσει παρόμοιες απόψεις. Αρκετά εξέχοντα ιδρύματα της Wall Street έχουν πλέον αποφασίσει ότι η ύφεση είναι το βασικό τους σενάριο (το πιο πιθανό αποτέλεσμα εάν όλες οι άλλες μεταβλητές παραμείνουν σταθερές). Τόσο στις Ηνωμένες Πολιτείες όσο και στην Ευρώπη, οι μελλοντικοί δείκτες οικονομικής δραστηριότητας και εμπιστοσύνης των επιχειρήσεων και των καταναλωτών κατευθύνονται απότομα προς τα κάτω.

Το τέταρτο ερώτημα είναι κατά πόσον μια σκληρή προσγείωση θα αποδυναμώσει την αποφασιστικότητα των κεντρικών τραπεζών για την αντιμετώπιση του πληθωρισμού. Εάν σταματήσουν τη σύσφιξη της πολιτικής τους μόλις καταστεί πιθανή μια σκληρή προσγείωση, μπορούμε να περιμένουμε μια επίμονη αύξηση του πληθωρισμού και είτε οικονομική υπερθέρμανση (πληθωρισμός πάνω από τον στόχο και ανάπτυξη πάνω από τη δυνητική ανάπτυξη) είτε στασιμοπληθωρισμό (πληθωρισμός πάνω από τον στόχο και ύφεση), ανάλογα με το αν κυριαρχούν οι διαταραχές της ζήτησης ή της προσφοράς.

Οι περισσότεροι αναλυτές της αγοράς φαίνεται να πιστεύουν ότι οι κεντρικές τράπεζες θα παραμείνουν “γερακίστικες”, αλλά εγώ δεν είμαι τόσο σίγουρος. Έχω υποστηρίξει ότι τελικά θα δειλιάσουν και θα αποδεχθούν υψηλότερο πληθωρισμό – ακολουθούμενο από στασιμοπληθωρισμό – όταν μια σκληρή προσγείωση καταστεί επικείμενη, επειδή θα ανησυχούν για τις ζημιές μιας ύφεσης και μιας παγίδας χρέους, λόγω της υπερβολικής συσσώρευσης ιδιωτικών και δημόσιων υποχρεώσεων μετά από χρόνια χαμηλών επιτοκίων.

Τώρα που η σκληρή προσγείωση γίνεται βασική γραμμή για περισσότερους αναλυτές, αναδύεται ένα νέο (πέμπτο) ερώτημα: Θα είναι ήπια και βραχύβια η επερχόμενη ύφεση ή θα είναι πιο σοβαρή και θα χαρακτηρίζεται από βαθιά χρηματοπιστωτική δυσπραγία; Οι περισσότεροι από αυτούς που έχουν προσχωρήσει αργά και απρόθυμα στη βασική γραμμή σκληρής προσγείωσης εξακολουθούν να υποστηρίζουν ότι η όποια ύφεση θα είναι ρηχή και σύντομη. Υποστηρίζουν ότι οι σημερινές χρηματοπιστωτικές ανισορροπίες δεν είναι τόσο σοβαρές όσο εκείνες που υπήρχαν στην πορεία προς την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 και ότι ο κίνδυνος ύφεσης με σοβαρή κρίση χρέους και χρηματοπιστωτική κρίση είναι επομένως χαμηλός. Όμως αυτή η άποψη είναι επικίνδυνα αφελής.

Υπάρχουν αρκετοί λόγοι να πιστεύουμε ότι η επόμενη ύφεση θα σημαδευτεί από μια σοβαρή στασιμοπληθωριστική κρίση χρέους. Ως ποσοστό του παγκόσμιου ΑΕΠ, τα επίπεδα του ιδιωτικού και δημόσιου χρέους είναι σήμερα πολύ υψηλότερα από ό,τι στο παρελθόν, έχοντας αυξηθεί από 200% το 1999 σε 350% σήμερα (με ιδιαίτερα απότομη αύξηση από την έναρξη της πανδημίας). Υπό αυτές τις συνθήκες, η ταχεία εξομάλυνση της νομισματικής πολιτικής και η αύξηση των επιτοκίων θα οδηγήσουν τα νοικοκυριά, τις εταιρείες, τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και τις κυβερνήσεις με υψηλή μόχλευση ζόμπι σε πτώχευση και αθέτηση πληρωμών.

Η επόμενη κρίση δεν θα είναι σαν τις προηγούμενες. Στη δεκαετία του 1970, είχαμε στασιμοπληθωρισμό αλλά όχι μαζικές κρίσεις χρέους, επειδή τα επίπεδα χρέους ήταν χαμηλά. Μετά το 2008, είχαμε μια κρίση χρέους ακολουθούμενη από χαμηλό πληθωρισμό ή αποπληθωρισμό, επειδή η πιστωτική κρίση είχε δημιουργήσει ένα αρνητικό σοκ ζήτησης. Σήμερα, αντιμετωπίζουμε σοκ προσφοράς σε ένα πλαίσιο πολύ υψηλότερων επιπέδων χρέους, γεγονός που υποδηλώνει ότι οδεύουμε προς έναν συνδυασμό στασιμοπληθωρισμού τύπου 1970 και κρίσεων χρέους τύπου 2008 – δηλαδή μια κρίση χρέους με στασιμοπληθωρισμό.

Όταν αντιμετωπίζει στασιμοπληθωριστικά σοκ, μια κεντρική τράπεζα πρέπει να αυστηροποιήσει τη στάση πολιτικής της ακόμη και όταν η οικονομία οδεύει προς την ύφεση. Η σημερινή κατάσταση διαφέρει επομένως θεμελιωδώς από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση ή τους πρώτους μήνες της πανδημίας, όταν οι κεντρικές τράπεζες μπορούσαν να χαλαρώσουν επιθετικά τη νομισματική πολιτική ως απάντηση στην πτώση της συνολικής ζήτησης και την αποπληθωριστική πίεση. Ο χώρος για δημοσιονομική επέκταση θα είναι επίσης πιο περιορισμένος αυτή τη φορά. Το μεγαλύτερο μέρος των δημοσιονομικών πυρομαχικών έχει χρησιμοποιηθεί και τα δημόσια χρέη καθίστανται μη βιώσιμα.

Επιπλέον, επειδή ο σημερινός υψηλότερος πληθωρισμός είναι ένα παγκόσμιο φαινόμενο, οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες σφίγγουν ταυτόχρονα, αυξάνοντας έτσι την πιθανότητα μιας συγχρονισμένης παγκόσμιας ύφεσης. Αυτή η σύσφιξη έχει ήδη αποτελέσματα: οι φούσκες ξεφουσκώνουν παντού – συμπεριλαμβανομένων των δημόσιων και ιδιωτικών μετοχών, των ακινήτων, της στέγασης, των μετοχών μιμιδίων, της κρυπτογράφησης, των SPAC (εταιρείες εξαγοράς ειδικού σκοπού), των ομολόγων και των πιστωτικών μέσων. Ο πραγματικός και χρηματοοικονομικός πλούτος μειώνεται, και τα χρέη και οι δείκτες εξυπηρέτησης χρέους αυξάνονται.

Αυτό μας φέρνει στο τελικό ερώτημα: Θα ανακάμψουν οι αγορές μετοχών από την τρέχουσα πτωτική αγορά (μείωση τουλάχιστον 20% από την τελευταία κορύφωση) ή θα βυθιστούν ακόμη χαμηλότερα; Το πιθανότερο είναι ότι θα πέσουν χαμηλότερα. Εξάλλου, σε τυπικές απλές υφέσεις, οι αμερικανικές και παγκόσμιες μετοχές τείνουν να υποχωρούν κατά 35% περίπου. Αλλά, επειδή η επόμενη ύφεση θα είναι και στασιμοπληθωριστική και θα συνοδεύεται από χρηματοπιστωτική κρίση, η κατάρρευση των μετοχικών αγορών θα μπορούσε να είναι πιο κοντά στο 50%.

Ανεξάρτητα από το αν η ύφεση είναι ήπια ή σοβαρή, η ιστορία δείχνει ότι η αγορά μετοχών έχει πολύ περισσότερο περιθώριο πτώσης πριν φτάσει στο κατώτατο σημείο. Στο σημερινό πλαίσιο, οποιαδήποτε ανάκαμψη -όπως αυτή των δύο τελευταίων εβδομάδων- θα πρέπει να θεωρηθεί ως αναπήδηση νεκρής γάτας και όχι ως η συνήθης ευκαιρία για αγορά της βουτιάς. Αν και η τρέχουσα παγκόσμια κατάσταση μας φέρνει αντιμέτωπους με πολλά ερωτήματα, δεν υπάρχει πραγματικός γρίφος προς επίλυση. Τα πράγματα θα γίνουν πολύ χειρότερα πριν βελτιωθούν.

Ο Nouriel Roubini, ομότιμος καθηγητής Οικονομικών στο Stern School of Business του Πανεπιστημίου της Νέας Υόρκης, είναι επικεφαλής οικονομολόγος της Atlas Capital Team, διευθύνων σύμβουλος της Roubini Macro Associates, συνιδρυτής του TheBoomBust.com και συγγραφέας του επερχόμενου βιβλίου MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, Οκτώβριος 2022). Είναι πρώην ανώτερος οικονομολόγος για διεθνείς υποθέσεις στο Συμβούλιο Οικονομικών Συμβούλων του Λευκού Οίκου κατά τη διάρκεια της κυβέρνησης Κλίντον και έχει εργαστεί για το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ και την Παγκόσμια Τράπεζα. Η ιστοσελίδα του είναι NourielRoubini.com, και είναι ο οικοδεσπότης του NourielToday.com.